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网上有关“黄笑临：生物医药企业价值是否被“高估”？ ”话题很是火热，小编也是针对黄笑临：生物医药企业价值是否被“高估
”？寻找了一些与之相关的一些信息进行分析 ，如果能碰巧解决你现在面临的问题
，希望能够帮助到您。

■本文选自《复旦金融评论》

■作者：黄笑临 普华永道交易咨询部估值合伙人

■公众号：复旦金融评论

黄笑临

普华永道交易咨询部估值合伙人

时值科创板开板一周年，这在中国资本市场 历史 上是一个里程碑式的时点 。科创板的成功体现了资本市场拥抱“硬 科技 ”企业的热情 ，而在众多登陆科创板的企业中生物医药企业的力量不容小觑
。在鼓励创新的时代背景下
，尚未有营收的生物医药企业可选择以第五套标准上市，实现与资本市场对接 ，助力自身发展。

生物医药企业估值“高开高打 ”

进入2020年以来
，在新冠肺炎疫情全球大流行背景下，医疗 健康 行业的逆周期特点凸显 ，再次成为市场聚点 。其中
，新冠肺炎疫苗研发以及相关的疫苗产业板块更是生物医药板块中被寄予期待的重要子板块。新疫苗品种的诞生是疫苗板块重要的驱动力，而新的重磅品种的诞生往往与遏制传播迅速、危害重大的疾病的防治需求紧密相连
。自2020年起 ，全球开启新冠肺炎疫苗研发计时赛。根据世界卫生组织（WHO）发布的数据, 截至2020年8月6日，开始布局三期实验临床试验的疫苗品种已有6个
，其中有3个来自中国 。

新冠肺炎疫苗研发的进程也牵动了资本市场的波动
。根据中国疫苗行业协会在2020年2月发布的公开信息，中国有18家企业正在开展新冠肺炎疫苗的研制工作 ，其中就有不少上市公司的身影。值得注意的是
，整体医药板块在疫情之后都出现了估值上扬，其中与新冠肺炎疫苗研发相关的上市公司估值上扬尤其明显 。以部分上述参与新冠肺炎疫苗研发的上市企业的市销率倍数（即股价/每股收入）为指标 ，可以看到其估值水平在疫情前后均有不同幅度的提升（图1）
，充分反映了资本市场对新冠肺炎疫苗研发进程以及商业化后巨大市场的期待
。

注1：数据样本来源为S&P Capital IQ及普华永道分析

注2：数据分析时点为2019年12月31日和2020年6月30日

图1 参与新冠肺炎疫苗研发的部分上市企业市销率变化情况

而放眼全球，在几大国际巨头继续引领市场的同时 ，以Moderna为代表的生物 科技 方向的疫苗研发企业
，以其开发的mRNA疫苗等新技术路径在新冠肺炎疫苗的研发道路上亦被市场寄予厚望。对比这些企业的规模和市销率倍数，我们可以发现一个有趣的现象： 无论是国内还是国际资本市场上 ，诸多新兴疫苗研发公司虽然目前收入规模小
，但是市场依然给予了很高的估值水平 。 这也引起了新的市场思考：这种高达成百上千倍的市销率如何理解？面对蓬勃发展的生物医药行业，如何把握合理的投资价值？企业的商业决策又会如何影响估值高低？

注1：数据样本来源为Wind数据库 、S&P Capital IQ及普华永道分析

注2：数据分析时点为2020年6月30日

图2 国内外新兴疫苗研发公司普遍拥有较高的估值

笔者认为 ，出现这种极高的估值倍数的现象是因为市场采用了 前瞻性的“终点”估值视角 ，也就是说
，拥有巨大研发和商业化潜力的产品管线以及相关企业会被市场赋予高估值，目前的估值水平与市场预期最终可以达到的商业化价值挂钩 ，着眼在“未来可期
”
。这种前瞻性的估值视角已经突破了传统估值体系
，体现了资本市场对具有“高科创”属性企业的高度包容性，和市场鼓励科创型的创新企业通过上市进行融资。因此 ，以传统的市销率倍数来衡量新视角下的估值水平
，就会出现倍数“极高 ”的现象 。同时，高估值也蕴含着高波动性 ，企业的每一步发展都与估值水平息息相关
。

回归生物医药企业的价值原点

如何看待生物医药企业的估值？首先要理解“估值
”估的是市场价值
，资本市场的数据会提供非常重要的线索和信息。一个好的估值是经得起资本市场考验的，与此同时资本市场的波动本身也会传达重要的市场预期和态度 。当一个新鲜事物出现在市场上时 ，不同的市场参与者往往会有不同的态度。这就好比如何看待装了半瓶的水
，有的观察者看到的是满的一半，有的观察者看到的是空的一半 ，不同的人有不同的看法
。这本身就反映了估值的系统性
、复杂性、前瞻性，也对估值人员的市场敏锐度 、行业积累
、专业判断和估值经验提出了挑战。

估值的过程是一个抽丝剥茧的过程
，也是一个以终为始的过程 。估值离不开 探索 估值对象的行业特征
。以生物医药行业为例，行业中的企业普遍具有研发周期长、前期投资巨大和经济回报集中于后期等特征 ，在研发阶段需要大量资金支持
，而产品在获批上市前几乎无法产生营收。因此，生物医药为高投入和高风险并存的行业 。与高投入和高风险对应的就是位于终点的高价值以及过程中的里程碑式价值增长模式
。众所周知 ，新产品从研发到上市都要经历一个漫长而艰辛的历程
，在临床前试验 、临床一期
、临床二期、临床三期和上市申请的历程中，每进入一个新阶段 ，管线的价值会有里程碑式的增长。

如何把握生物医药企业的价值驱动因素
，笔者认为可总结为如下六点：

第一，在研管线——在哪个赛道 。 产品和在研管线是生物医药公司的价值核心
。管线的数量 、对应的适应症和相关的知识产权保护情况都是估值“含金量”的核心保障因素 ，也一直受到资本市场的极大关注。

第二
，市场容量——天花板多高 。 市场容量决定了估值的天花板，是企业在决定研发管线战略布局时的重要考量因素 ，因为管线的价值最终是通过产品的商业化实现的
。新药上市后，药品对应的适应症领域
、患者群体数量和知晓率以及治疗率决定了产品对应的整体市场容量
，而市场竞争格局以及触达患者的能力则影响了产品的市场渗透率，最终决定了药品最终的销售规模以及销售收入曲线。

第三 ，研发成本——花费多少 。 研发是生物医药公司的引擎
，临床试验是新药研发过程中花费最大的部分，因此研发成本的高低一定程度上可以反映研发进程。但同时 ，研发成本的高低也和研发效率相关
，研发效率越高的企业价值越高
。

第四，研发成功率——投入回报多大。 生物医药公司的价值受到各管线的研发状态及研发成功率的影响 。研发阶段不同 ，适应症不同的管线其研发成功率存在结构性差异
。同时
，中国和国际市场上的研发成功率也有所差异，对于研发成功率的研究和思考需要切合国情和管线具体情况、创新程度进行细致分析。

第五 ，时间节点——何时得到回报 。 重要的时间节点分布在研发阶段和商业化阶段
，涉及适应症 、临床周期、审批和上市环节
、商业化策略等诸多考量
。从估值角度来说，对于处于早期研发阶段的管线而言 ，时间节点越靠后，越接近商业化阶段
，对应的价值就越高。而对于已经成功实现商业化的产品管线而言，需要多长时间才能达到销售峰值 ，以及到达峰值后的销售曲线的变化趋势则对估值水平有直接影响 。

第六
，经营模式——价值如何分配
。 生物医药企业的经营模式包括联合开发、委托授权 、自主生产销售等。其对估值的本质影响是价值的分配机制 。委托授权模式下，生物 科技 公司收入来源主要为授权费
、里程碑付款、销售分成收入等 ，而在自主生产销售模式下
，估值则更看重企业的商业化能力，包括是否具有成熟的销售团队和销售渠道 ，是否具有丰富的市场推广经验等
。企业需要根据自身不同的竞争优势 、市场定位和开拓能力
，决定采用哪种经营模式，基于估值模型进行多维度多场景分析 ，以利商业决策。

探索 生物医药行业估值技术的中国之路

由于生物医药企业存在上述管线差异大
、前期投入巨、时间跨度长等特征
，它们适用的估值技术与传统行业有着本质区别，因此生物医药企业的估值应放眼长远 、立足前瞻 。

衡量经济价值是估值的核心。而在探讨经济价值时需要考虑两个维度：科学角度和商业角度
。科学角度包括适应症
、患者数量、知晓率 、就诊率等关键因素；商业角度也就是商业化策略 ，包括产品定价
、竞争环境、生命周期 、医保政策等重要因素。估值工作也就是将疾病模型、商业模型和它们所涉及的关键要素综合考虑，转换成投资者和资本市场听得懂的经济性语言
，从而形成估值模型 。

图3 生物医药企业的估值模型

估值方法的具体应用可以通过相对估值法和绝对估值法两种思路加以 探索 
。聚焦到生物医药企业适用的估值方法，国际估值实践中对于两种思路下的方法都有所应用。

图4 生物医药企业的估值方法

一方面 ，相对估值法是“盯住市场 ”的估值思路
，需要设立一个合理参照物 。 其中，近期融资法在一定时间内可以一定程度反映生物医药企业的估值水平 ，同时可以很好地展示和追踪估值的变化幅度；可比交易案例法或可比上市公司法更多适用于比较成熟的企业
，常用的对标倍数包括市销率
、市盈率等；而尚处于依靠融资支撑药物研发的成长性生物医药企业可能无法直接采用财务指标进行对标分析，需要进一步从核心商业要素和企业发展里程碑的角度来解码分析
。

另一方面 ，绝对估值法则是“盯住模型
”的估值思路
，通过建立估值模型测算管线产品的“内涵”价值。 为了反映生物医药公司研发周期长、短期无法盈利等特征，基于项目风险修正后的现金流折现估值法和销售峰值折现法成为这一行业最常用的方法 。

运用基于项目风险修正后的现金流折现估值法的基本思路是在传统的现金流折现法基础上 ，引入研发成功率这一关键变量
，从而进行估值调整
。这种方法严谨细致，考虑到在研发的每一个阶段均存在一定概率的失败风险 ，需要区分产品 、区分研发阶段，针对每一个研发阶段考虑适用的风险修正
，并基于产品管线层级和企业整体层级不同现金流的性质，考虑风险修正的基础。

销售峰值折现法则是实践中涌现出的一种“高度浓缩 ”的估值方法 ，它紧扣产品管线的四个关键变量进行估值：到达销售峰值的时间
、要求回报率、峰值收入和峰值收入倍数 。这种方法依然秉承“内涵
”估值思路
，但实操层面较现金流折现估值法更容易实践，同时也在一定程度上借鉴了相对估值法的思路 ，在实践中有着非常广阔的应用前景
。

图5 销售峰值折现法的操作步骤

与此同时
，在越来越多的中国本土估值实践中，也逐渐引入市值/研发费用倍数这一指标。在以创新研发为主 、对未来市场销售有明显预期 ，但当下收入
、利润及现金流等财务指标无法反映与未来预期规模匹配的情况下
，研发成本一定程度上反映了生物医药公司价值对于研发这一“引擎”的投入和积累 。这种估值倍数的应用也属于相对估值法的范畴，具有一定的中国特色 ，市场亦在热议和 探索 研发费用的积累与企业价值增长之间的正向关系以及这种方法的应用基础。例如
，财务处理中研发费用资本化或费用化的会计处理本身就需要在估值过程中予以充分考虑
。

在笔者看来，国内的生物医药企业在估值方面的整体经验、资本市场本身的成熟度方面与国际市场仍有一定的差距 ， 但发展速度不容小觑。生物医药企业的上市热潮推动了整个中国估值界的技术发展，同时估值界本身也需要充分考虑中国本土环境的影响因素
，开创适用于中国本土环境的新方法 、新思路 。估值的原点是实事求是，充分反映市场数据和市场参与者对未来的预期判断
。生物医药企业行业本身是长期的
、耐心的行业 ，估值的提升路径离不开发展里程碑
，离不开未来经济效益的可实现性，以及实现这些经济效益的风险和成本因素。

审时度势 ，拥抱资本市场

生物医药企业研发周期长、资本投入风险较高
，因此融资渠道成为了企业发展的一大难点 。同所有处于发展期的“硬 科技  ”企业一样，生物医药企业需要资本以实现自身迅速发展 ，也需要根据自身所处的发展阶段和特征选择合适的融资渠道
。

图6 生物医药企业的发展与融资阶段

科创板推出以来
，生物医药行业得到了极大受益。 截至2020年8月17日，已上市的163家科创板企业中 ，生物医药企业达到26家
，市值占比超过15% 。 科创板的推出使得生物医药企业获得了一个重要的融资渠道，同时也带动了A股市场生物医药板块的整体估值水平 ，特别是给尚未有成熟产品的企业提供了一个估值的“锚定
”参考，也提高了市场的流动性
。

与此同时
，市场上也出现了港股回归科创板市场 、科创板挂牌企业赴港上市的现象。多一个融资渠道对企业而言是储备了更多的弹药以支持更多的研发 。两地上市融资是否会被市场认为是生物医药企业上市标配，我们拭目以待
。而可以预见的是 ，未来在科创板持续开放
、提供多种类型企业上市选择的情况下
，更加开放的创投环境以及其他创新的金融产品会给生物医药企业带来更多的融资选择，帮助生物医药企业抓住时代赋予的发展机遇。

展望后疫情时代的经济发展前景 ，在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下
，内需被寄予众望，其中生物医药行业既是打造经济增长新动能的抓手 ，更是坚定不移落实 科技 创新的重要方向 。

“从不浪费任何一次危机”——对生物医药行业而言
，疫情大考既是挑战也是机遇。在市场整体波动上升的背景下，生物医药企业特别是与新冠肺炎疫情相关的疫苗 、诊断、治疗板块估值水平出现了新一轮上扬
。生物医药企业在得到资本市场青睐的同时 ，资本市场也对生物医药企业寄予厚望。生物医药企业面对时代浪潮
，需要从资本市场角度理解价值，展现价值 ，提升价值，立足中国
、布局全球
，以产品管线为核心，提炼价值因素 ，从商业逻辑和战略决策的角度建立估值视角
，优化发展战略，提升创新能力 ，从而抓住时代机遇
，为 社会 创造价值 。

另一方面，在科创板利好包括生物医药在内的硬 科技 行业的大环境下 ，认识到生物 科技 行业的行业特点
，采用“量身打造 ”的估值技术，协助资本市场加深对这一行业的估值认知 ，协助企业在成长道路上优化决策
，提速发展是走在行业前列的估值顾问的重要职业担当
。普华永道作为国内外各地资本市场的领头羊，愿意立足法规、准则和我国资本市场的实践 ，充分利用国内外积累的行业经验和数据，通过专业的交易和估值服务
，为科创板企业的估值和定价发挥积极作用，为跑在飞速发展道路上的中国优秀生物医药企业贡献专业力量。

-END-

想知道做专利分析时 ，判断专利重要性的指标有哪些?

2020中级经济师打卡_（工商）专业知识与实务每日一练

第1题：单选题

某家电企业联盟
，以甲乙丙三家企业为核心层，以这三家企业的供应商为外围层 ，成员企业间的协调和冲突仲裁由核心层企业组成的协调委员会负责
，这种企业联盟模式属于( )

A.星形模式

B.联邦模式

C.平行模式

D.扁平模式

第2题：单选题

某企业拟投资开发一项新技术，经测算 ，技术开发中的物质消耗为300万元
，人力资本消耗为600万元，技术复杂系数为1.5 ，研发失败的概率为40%
，根据成本模型，研发成功后该项目技术的评占价格应为( )

A.950

B.1350

C.2250

D.3375

第3题：单选题

某企业注册商标于2016年5月9日有效期满 ，该企业的续展申请于2016年8月10日获得核准，则该商标的有效期延至( )

A.2026年5月8日

B.2026年5月9日

C.2026年8月9日

D.2026年8月10日

第4题：单选题

根据我国相关法律
，下列知识产权中，保护期限最短的是( )

A.作者的修改权

B.作者的复制权

C.实用新型专利权

D.商业秘密

第5题：多选题

根据库存的目的进行分类 ，库存包括( )

A.生产加工和运输过程的库存

B.半成品库存

C.季节性库存

D.安全库存

E.经常库存

2020中级经济师（工商）参考答案及解析

1 、参考答案：B

解析：企业联盟组织运行模式中联邦模式相关要点 。根据题目信息?核心层
、外围层、由协调委员会负责协调?
，可知为联邦模式

2 、参考答案：C

解析：本题的考点为第六章第四节技术价值的评估方法中成本撞型
。根幅公式，技术商品价格=[(技术开发的物质消耗+技术开发投入的人力消耗)*技术复杂系数]/(1-研究开发的风险概率) ，计算如下：

技术开发的物质消耗：题目己知为?300?万元(2)技术开发投入的人力消耗：题目已知为?600?万元(3)技术复杂系数：题目已知为?1.5?(4)研究开发的风险概率：研发开发的风险概率即研发失败的概率
，题目己知为?40%?(5)技术商品的价格=[(300+600)x1.5]/(1-40%)=1350/0.6=2250万元，故选C。

3
、参考答案：B

解析：知识产权管理的相关内容 。根据?中华人民共和国商标法?的规定 ，注册商标的有效期为10年
，自核准注册之日起计算
。注册商标有效期满，需继续使用的 ，商标注册人应当在期满前12个月内按照规定办理续展手续;在此期间未能办理的
，可以给予6个月的宽展期。每次续展注册的有效期为10年，自该商标上一届有效期满次日起计算 。期满未办理续展手续的 ，注销其注册商标
。该企业注册商标于2016年5月9日有效期满，续展注册之后
，有效期延至2026年5月9日，故选B。

4、参考答案：C

解析：企业知识产权保护策略相关内容 。根据知识产权保护科技成果属性比较表的内容可知 ，各类知识产权保护法中
，只有专利法的保护期限标注为?中?，其余均为?长? ，对比可知专利法相对于其他知识产权保护法来说是最短的
，其次，专利法又分为：(1)发明专利 ，保护期限为20年;(2)实用新型和外观设计专利
，保护期限为10年，因此可知保护期限最短的是实用新型和外观设计专利 ，故选C。

5 、参考答案：ACDE

解析：库存的含义和分类
。其中
，按库存的目的分类，可分为：经常库存
、安全库存、生产加工和运输过程的库存 、季节性库存 ，故选ACDE。

?

主要指标 ①专利数量 。某一技术类别的专利数量可以用于衡量这一技术领域技术活动的水平；而某一公司或某专利权人历年申请的专利数量反映了其技术活动发生
、发展的过程及发展趋势等
。利用专利数量可以进行各国在不同时期、不同领域技术活动产出和谋求工业产权保护意向的比较。 ②同族专利数量 。某一发明的同族专利数反映了这个公司专利申请地域的广度，也反映了此发明的潜在价值——由于需要翻译和专门的法律帮助等费用
，在国外申请专利比在自己国家要昂贵得多，只有那些被公司认识到最有商业价值的发明才会在多国申请专利 ，以便保护今后的投资和产品输出的独占权
。 ③专利被引次数。某一专利被后续专利引用的次数可以反映此专利的重要程度
，因为一项重要的专利出现以后，会伴随出现大量的改进专利产生 ，这项重要专利会被改进专利重复引用 。引用情况揭示了专利之间的联系
，可用于跟踪对应于不同技术的专利网络，发现处于不同技术交叉点上的专利
。可惜的是我国的专利数据库不能提供专利的被引次数 ，这不能不说是个缺憾。 ④专利成长率 。专利成长率测算的是专利数量成长随时间变化的百分率
，可显现技术创新随时间的变化是增加还是迟缓
。例如专利季成长率是将一企业于某季所获得的专利数量与前一季所获得的专利数量相比较，计算出该季所获专利较前一季增减幅度的百分比率。专利年成长率测算的是和上一年相比专利增长变化的百分比 ，用来衡量一年来技术活动发展的变化状况 。 ⑤科学关联性。科学关联性测算的是专利（标的专利）所引证的科研学术论文或研究报告数量
，该指标衡量的是专利技术和前沿科学研究关系
。科学关联性的数值具有产业依存性：机械行业的科学关联性平均数值将近为零，而高科技生化产业可能高达15。 ⑥技术生命周期 。技术生命周期测算的是企业的专利在其申请文件扉页中所引证专利技术年龄的平均数
。因此技术生命周期可以这样理解：是最新专利和最早专利之间的一段时间。如果技术生命周期较短 ，意味着正在着力研发一门相对较新的技术，而且这门技术发展创新的非常快 。技术生命周期具产业依存性
，相对热门的产业技术周期较短，如电子类的约3～4年 ，而制药类的约为8～9年
，造船类的可能长达15年
。 ⑦专利效率。专利效率测算的是一定的研发经费支出所创造的专利数量产出，此项指标用来评估企业在预定时间内专利数量产出的科研能力和成本效率 。专利数量产出的越多 ，专利效率越高
，则企业的技术研发能力越强
。 ⑧专利实施率。专利实施率能否被有益地实施 、能否带来科技创新对于那些还未实施的专利技术来说还是一个未知数 。一般的发明专利的实施都还要经过一个开发过程，而开发不是都能成功的 ，有不少发明专利技术在开发过程中因技术难点解决不了或在现有技术条件下达不到预期效果
，不得不半途而废或最终放弃
。可以通过技术性能、经济效益
、社会效益、市场因素 、产业化开发和生产能力
、宏观环境以及产业化风险等多个角度对发明专利的实施进行衡量。专利实施率越高，则专利对于技术发展、技术创新做出的贡献越大 ，和技术发展结合得越紧密 。我国的专利实施率仅仅维持于30%左右
，远远低于欧美日各国的水平。 ⑨产业标准化指标
。在跨产业横向比较的时候，产业之间的差异给不同产业之间的专利指标数值的比较带来了麻烦 ，为此需要使用产业标准化指标。产业标准化指标的数值是将一个企业的指标值除以企业所在产业该指标的平均值得出的 。例如，在化学产业有30家企业
，它们的科学关联性的平均数值为3.7，那么每一个化学企业科学关联性的标准指标值应该是通过各企业科学关联性的指标值除以3.7得到的
。通过这种方式 ，可以消除不同产业所带来的不同影响
，进而找出每个产业内表现最好的那个企业。

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”这个话题的介绍，今天小编就给大家分享完了 ，如果对你有所帮助请保持对本站的关注！