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转

美国经济危机对中国的影响

主要是对资本市场的冲击；对我国外汇储备缩水的影响
，进而影响国内部分金融机构的业绩
。如果我国持有的一些美国公司的债券并且该美国公司面临倒闭，不言而喻 ，这部分借款面临无法收回的风险
，毕竟有一些债券是无抵押债券，因此 ，相关部门就该相应地计提相关损失。

我国历年持有国外债券的比率不足国际投资总头寸资产的10％ 。如果把贷款也考虑其中
，这一利率为13.5％（2007年），17.9％（2006年） ，15.4％（2005年）
，16.2％（2004年）。国际头寸资产中主要还是以外汇为主
。分别占头寸总资产比重为66.8％（2007年），64.9％（2006年） ，67％（2005年），65.6％（2004年）。国际投资的资产负债率分别是35.6％（2007年）
，38.6％（2006年），39.6％（2005年） ，40.7％（2004年） 。综合以上数据
，说明我国对带外汇储备的管理一直保持着谨慎和稳健的投资态度，始终贯彻执行合理有效的风险管理
。因此 ，我们认为美国信贷危机的爆发
，即使有国美大投行的倒闭对我国外汇储备影响是相对有限的。但是如果考虑到美元因素的话，我国外汇储备受到美元等贬值因素的影响比较大 ，毕竟我国外汇绝大多数是外汇形式存在 。

同时
，国内一部分银行也持有的美国此类公司债务
。因此，目前我们需要了解国内外汇储备中的债券所占比率以及外管局所持有的债务类别等情况以及国内部分银行所持有的美国乃至欧洲国家的债券数额和债券的属性。

另一点值得我们注意的是：如果国外投行的倒闭清算时 ，毕竟会将其全球投资组合中的资产头寸进行结算
，如果我国的金融资产是其投资组合的一部分，那么这部分金融资产的抛售势必又加剧了国内资本市场的紧张局势 ，最近港股市场的大跌就应该于此有很大的关系 。值得庆幸的是，我国资本市场对外开放程度不高
，相信受此影响不会很大，多为心理上的冲击而已
。

目前65家QFII实际规模为106.7亿美元 ，如果未来雷曼正式破产清算
，则对于其所持股票的处理将会对部分个股产生冲击。

如果考虑到QFII所重仓的股票多为优质股票，如果公司基本面未发生变化且遭到QFII大量抛售的话 ，相信对投资者来说是不错的介入时机
，上周中国中铁的走势就说明部分资金本着“人弃我取 ”投资策略入住中国中铁H股和A股 。

●间接影响：

主要是对我国实体经济的冲击；美国次债危机演变成美国的经济危机，而且号称“百年一遇”的经济危机 ，对美国这样一个国家经济的冲击是非常巨大的
。同时
，欧元区经济体经济同样会受到严重冲击。而我国虽然金融市场并未全面开放，但我国的经济目前对外依存度高达60％ ，而国内出口最大的就是欧元区和美国等经济发达国家 。如果对外出口国家经济出现大幅下滑
，其国际需求的大幅下降势必影响到我国的出口，而国内月度出口数据正说明此趋势。然而 ，我国经济的一大特点就是出口拉动国内投资，从而推动国内GDP高速增长
，如果出口出现了问题，那么国内固定资产投资必定会受到影响 ，国内经济毫无疑问会出现较大幅度的回落
。表面上看
，我国GDP仍有很大提升空间，因为我国内需还尚未充分激活 ，未来通过扩大国内消费来刺激经济发展的潜力还很大。但是目前看这一经济发展趋势还需要较长的时间 。

原因一：我国产业结构决定我国目前仍处于世界工厂的地位
，处于给西方发达国家“打工
”这么一个状态
。目前看我国“打工”这块收入－即未来出口这块收入受到冲击显而易见。同时，有数据表明 ，我国目前的经济增长对西方发达国家经济的弹性比较大
，西方发达国家经济小幅增长就会拉动我国经济较大幅度增长；反之，西方国家经济小幅回落势必对目前国内经济有较大负面影响 。而美国和欧元区是中国的贸易顺差主要来源 ，一旦西方发达经济体出现衰退
，可想而知对中国出口会造成比较大的打击
。

原因二：刺激国内内需以拉动我国GDP增长时机未到。目前我国人均可支配收入还比较低，没有到达随意享受生活的条件 ，尤其在高通胀时期的经济敏感时期，盲目刺激国内内需更是不明智的；

原因三：国内产业升级以及产业结构调整是需要时间的；

原因四：国内有些行业目前可能面临生产过剩的尴尬局面 。即使前期国内货币政策出现松动
，也只是缓解部分企业的“燃眉之急 ”的局面，但未来短期内大幅向市场或者实体经济注入资金的货币政策可能不会出台
。

综合以上 ，我们判断
，我国经济会在此次美国经济危机导致的全球经济增速减缓甚至负增长时会出现较大幅度的回落，如果考虑到国内目前房地产行业低迷现状 ，相信我国经济回落可能会持续较长时间。

08年以来至今
，国家上半年对控制国内通货膨胀局面制定众多政策，但似乎对房地产行业并未给予重点“关注
” 。原因应该是多方面的：一 ，政府“期盼”已久的房地产价格终于有所回落
，属于良性回调并尚在可控范围内；二，从上半年出台的几个针对房市的政策 ，我们可以看到
，政府对房地产行业的“暧昧 ”态度，一方面不希望房价大跌 ，一方面又“不太好意思
”出面抑制房价的下跌的政策，只能从给老百姓减负
，如提高个税起征点；停征个体的工商户管理费和集贸市场管理费等
。可以看出政府开始给中国老百姓减负，也就是设法变向地提高老百姓的可支配收入－这一重要环节上。当然 ，这对稳定我国楼市起到至关重要的作用
，会起到激活我国房地产行业刚性需求，有利于我国房地产市场的稳定 。从而稳定中国金融市场乃至实体经济的稳定。 1.中国经济增长速度放缓趋势明显
。

中国今明两年经济增速放缓将成为大势所趋 ，出口以及固定资产投资增速回落是必然趋势。据亚洲开发银行16日发布的年度报告《2008年亚洲发展展望更新》预计
，中国经济增速将从2007年的11.9%回落到2008年的10%；2009年中国经济增速将进一步回落至9.5% 。主要原如下，

①由于美国经济增长放缓 ，出口增长减速远超出预期；

②通货膨胀率升高的趋势将使政府采取更严厉的紧缩货币政策
，固定资产投资增速放缓、企业倒闭潮出现，工业利润增长大幅放缓；

③信贷紧缩下房地产市场降温 ，可能出现比2008年更为严重的危机；

④宏观调控下
，房地产 、钢材
、水泥、铝合金和汽车产业投资增速回落；

⑤每年1000万个新就业岗位完成很困难
。农民工回农村种地回潮，农村隐性失业大量增加；

⑥由于明年油价和电价可能会进一步上调带来PPI继续上升的传导因素 ，2008年中国全年CPI涨幅预测值从先前的5.5%上调至7%。2009年预测值从2008年4月的5%上调到5.5%；

⑦居民消费增长速度下降，靠消费拉动经济增长等于“画饼充饥” 。收入的不稳定性增大 、股市的负财富效应
、城乡居民收入差距进一步拉大等原因使居民的消费欲望受到抑制
。

●美国经济危机对中国银行业的影响。

央行的货币政策陷入“左右为难 ”的境地 。

目前
，在“保增长
”和“控制通货膨胀”之间，央行的货币政策“左右为难 ”
。在全球经济危机下 ，中国的经济增长受到抑制
，增长率放缓是必然的，但在连续10年的高速增长下的“急刹车
”会是一大批企业倒闭和就业的困难 ，影响社会稳定和谐。但放松货币政策又使已经比较严重的PPI和CPI更加泛滥成灾 。15日宣布的“两率”下调市场并不领情就是证明
。同样
，人民币对美元是继续升值或是贬值也是“两难 ”选择。

经营效益增长出现困难

主要原因：

①在经济下滑状态下，银行的业务拓展空间变窄；

②在居民收入不稳定性加大和货币紧缩政策下 ，存款大量增加与贷款增量减少的矛盾突出
，加上贷款基准利率下调0.27个百分点；

③经济下滑带来的行业、企业破产倒闭，银行不良贷款反弹压力很大（比如房地产贷款下面专门分析）；

④资产泡沫破裂后 ，银行的抵押物大量缩水
，贷款的抵押率超过“警戒线”，第二还款来源丧失 。如房地产抵押 、土地抵押
、股票质押的贷款最为明显；

⑤持有美国次级债或对美国破产公司的贷款造成的损失。如中国银行集团共持有雷曼兄弟控股公司及其子公司发行的债券7,562万美元；工商银行对雷曼公司贷款5000万美元；招商银行对雷曼贷款8000万美元；

⑥中国商业银行在2008年在海外的收购及投资因危机加重 ，过去的“抄底
”行为变成了现在的“垫背”结果
。按照高盛的预测，2009年香港H股中资银行的获利大约下降4%-8%；规模较小的股份制A股银行获利下降幅度更达到8%-13%。

各国央行任何救市行为都会“失灵 ” 。

就在最近两天
，以美联储为首的全球央行和金融监管当局各显神通，为金融体系注入超过3000亿美元的流动性
。美联储过去两天连续通过回购协议向市场注资1200亿美元 ，这是“911
”以来最大规模的注资行动。在美国之后
，欧元区、英国 、日本、澳大利亚以及瑞士等多个央行也连续采取注资措施 。在亚洲，中国大陆和台湾都先后宣布下调存款准备金率或是贷款利率 ，印尼则宣布下调隔夜回购利率
。

但各国央行的努力没有马上收到成效
，道指
、标普500指数、纳指 、欧洲股市
、伦敦股市全线下跌沪深A股金融股抛压沉重，沪指的十年成本线也岌岌可危。在投资者的信心跌到“冰点”之后 ，任何的救市措施都会在沉重的抛压之下
，变成“昙花一现 ”的“绿色风景
” 。但需要积极的财政政策，今天的印花税单边征收就是较好的救市行为
。在投资者信心丧失后 ，最好是彻底取消印花税。

●.美国经济危机对中国房地产行业的影响

在全球经济危机带来的经济下滑趋势中
，中国房地产行业的真正“冬天”和银行不良贷款风险将在2008年末与2009上半年开始显现 。未来房产业的成交量持续下滑、购房者信心减弱和持币观望 、空房率持续增加与毛利率下降，将导致开发商遭遇现金流的困扰 ，银行业中的房地产不良贷款风险将大为提高
。

根据高盛从银行向65家房产商贷放记录分析来看，从去年10月楼市调整以来
，开发商现金流不足现象，就已逐渐暴露出来；但开发商仍以较高的利率 ，从国内外的私人投资者吸引了资金。为了筹集现金
，国内大牌明星房地产开发商万科
、恒大等都在竞相降价销售，明显看出珠三角城市的房价已陷入下降趋势 ，尤其是同比下降较多的三个城市是深圳、广州与惠州 。中国政府机构在16日表示
，8月追踪70个城市的房价指数首度较前月下滑，上海地区下跌了0.2%。目前 ，中国各地房价下跌现象越来越普遍
，房地产投资进一步萎缩
。

此外，曾踊跃投资上海房地产的摩根士丹利 ，如今却要抛售部份最顶尖的豪宅
，最近大摩旗下的房地产基金将两栋上海豪宅标售，包括新天地超过100间的商务住宅。此外 ，大摩原本有兴趣买下上海最高楼--上海环球金融中心的楼层，而后也作罢 。结合美国的“经济危机 ”来看
，大摩标售中国房地产有可能是为潜在的流动性危机做准备，它可能也预示着部分外资开始准备撤出中国房地产市场 ，这将对本在严冬中的中国房地产市场“雪上加霜
”－－先是开发商面临偿付能力危机
，其后是实力不济的房地产开发商倒闭，进而殃及国内银行
。

●美国经济危机对中国钢市的影响

就以刚刚发生的金融事件来说 ，美联储 、欧洲央行
、英国央行和瑞士央行16日共向金融系统注入超过1800亿美元的资金
，以缓解流动性不足。然而缓解毕竟只是缓解，危机已经发生 ，其对世界经济的消极影响却正在扩大化 。以房地产为首的各行各业都面临着生产和需求的下滑
，对钢材需求将会出现极大的萎缩
。

统计显示，作为全球第一大钢材生产国和钢材出口国 ，2006年中国的钢材出口量达到了4300万吨
，2007年达到了6264万吨，而2008年1-8月份 ，钢材出口4184万吨，同比减少325万吨
，下降7.2%。一旦钢材出口受到世界钢材需求极具萎缩影响，必将会把中国国内钢材产能“供过于求”的程度推升到一个新的高度 ，届时国内钢材行业将会面临一个长期的下滑局面 。

国际经济危机对中国钢材的影响不仅仅体现在打击出口
，在中国加入WTO以后，中国的经济也越来越全球化
。世界经济的衰退 ，也必将极大的影响中国经济的发展势头。今年上半年
，为了抑制通货膨胀，政府的政策是收紧货币流动性 。而在国际经济危机对中国经济的抑制作用越来越大的的时候 ，政府又开始逐渐放宽货币政策
。

几乎是在美国三大投资银行一个被收购
，一个宣告破产，另一个则出现破产告急 ，引起美国政府800亿美元的注资同时
，国内央行的“加息行动 ”终于因势而变。9月15日， 央行宣布 ，9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点
，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整，存款基准利率保持不变 。9月25日起 ，除中国工商银行 、中国农业银行
、中国银行、中国建设银行 、交通银行和邮政储蓄银行暂不下调外
，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。

与以往一样 ，政府政策的调整只是因应经济发展变化的需要
。此前的加息行动是为了防止经济过热
，此次降息将是为了防止经济出现衰退。短短半年的时间，政策变化的如此明显 ，可见中央已经预感到此次国际经济危机对中国的巨大影响 。

所以笔者断言
，既然此次国际经济危机对中国的影响巨大，而中央需要通过数次上调两率才能一直经济过热的发生 ，那么也必将需要数次下调
，才能度过愈演愈烈的经济危机
。

对于中国国内钢材的生产、销售和需求来说，“两率
”的下调无疑是一件利好。但由于下游房产
、家电、机械制造等等钢材需求行业的萎靡 ，“两率”的下调几乎可以忽略不计 。众所周知，近期全国各地的房地产价格都出现了明显的下跌
，而下跌通道一旦形成，想要在短时间内恢复市场信心 ，则是一件非常困难的事情
。在国际经济危机的影响下
，中国国内无论是开发商 、炒房客，还是购房百姓 ，都会对房产投资再三审慎。那些整天嚷嚷着救市的开发商和炒房客的唯一目的就是“解套 ”
，继续追加投资是不可能的事情 。这很有可能造成中国房地产业相当长一段时间的低迷
。

除了房地产行业以外，中国的出口型经济也会受到相当严重的影响。今年中央提出要把中国的“出口拉动型”经济转变为“内需拉动型
”经济 ，但毕竟目前中国是“出口拉动型”经济 。可以预见到
，如果目前国际正在发生的经济危机真的演变成1923年的“大萧条 ”，那些以出口为主中国企业必将受到沉重打击
。

我们都知道 ，钢材的需求涉及到各行各业
，几个主要行业的萎缩对钢材需求的影响之大可想而之。所以笔者认为，在国际经济危机的大背景之下 ，中国钢铁业将会面临一到两年的萧条时期 。

●美国经济危机对中国航运业的影响

航运业整体为周期性行业，近些年航运市场高点使得船东增加了大量的船舶订单
，即使不考虑需求下降，都足以让航运业进入下行周期 ，而基于中金宏观组对中国和全球经济未来更加看淡
，我们认为航运市场的盛宴已经过去，08年将为周期的顶点。干散货市场：由于订单量巨大 ，将面临3-4年的下行周期
，目前预计09-10年平均BDI为5000和3000点
。油轮市场：未来三年的下行周期只在2010年可能会有所反弹，成品油轮运价下行幅度将略好于原油轮。集运市场：在09年将继续低迷 ，2010年是否能够走出低谷尚取决于欧美经济走势 。给予航运股整体“跑输大盘
”评级
，未来建议“回避强周期，区间交易弱周期” ，四季度季节性旺季带来股价反弹将是出货机会
。我们将中国远洋
、长航油运、中海发展和中海集运盈利预测不同程度下调
，同时将中海发展和中远航运评级从“推荐 ”下调至“审慎推荐
”，中国远洋和长航油运评级分别从“推荐”和“审慎推荐 ”下调至“中性
”。

经济学！简单的 ，100分！

法律分析：1 、签订房屋产权调换拆迁安置补偿协议的被拆迁人的支付房屋请求权2
、建设工程价款优先权3、银行抵押权以及经预告登记的预售商品房购房人请求权，按登记先后顺序就抵押物或特定物受偿 。在预售商品房消费购房人不能从破产企业无担保财产中得到清偿时
，可以从抵押物变价款中分出一定比例优先受偿4 、破产费用及共益债务5
、预售商品房消费购房人请求权、消费购房人支付的定金本金(设定优先受偿上限或比例) 、劳动债权(包括职工的工资和医疗
、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险 、基本医疗保险费用 ，以及法律、行政法规规定应当支付职工的补偿金)6
、所欠税款及前项规定以外的社会保险费用7、普通破产债权
。

法律依据：《中华人民共和国企业破产法》 第一百一十三条 破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后
，依照下列顺序清偿：

（一）破产人所欠职工的工资和医疗 、伤残补助
、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用 ，以及法律 、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；

（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；

（三）普通破产债权。

破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的
，按照比例分配 。

破产企业的董事
、监事和高级管理人员的工资按照该企业职工的平均工资计算
。

1，联储提高利息 ，一般是用来抑制经济过热的。

产生的后果是信贷紧缩
，市场货币供应量减少，物价下降 ，

这一阶段不只是房子
，很多商品都会处于观望期：等待物价下降

2，杠杆率即一个公司资产负债表上的风险与资产之比 。杠杆率是一个衡量公司负债风险的指标 ，从侧面反应出公司的还款能力
。一般来说，投行的杠杆率比较高
，美林银行的杠杆率在2007年是28倍，摩根士丹利的杠杆率在2007年为33倍。

3 ，一、全球金融危机的发展历程

本轮全球金融危机肇始于美国次贷危机
，而美国次贷危机则源于美国房地产价格泡沫的破灭 。在互联网泡沫破灭之后，美联储在很长时期内实施了过于宽松的货币政策 ，导致美国房地产价格指数在2000年1月至2006年5月期间上涨了1.24倍。[1] 在低利率与房价持续上涨背景下
，由于美国政府金融监管缺位，导致次级抵押贷款市场以及基于次级抵押贷款的各种金融衍生产品过度发展
。不过 ，上述繁荣建立在假定美国房地产价格将会持续上涨的脆弱基础上。 当美联储在通货膨胀压力下从2004年6月起重新步入加息周期后
，房地产价格从2006年6月起开始下跌 。次级抵押贷款市场以及金融衍生产品市场繁荣的基础不复存在
。2007年8月，美国第五大投资银行贝尔斯登宣布旗下对冲基金停止赎回 ，引发投资者撤资行为
，从而触发了流动性危机。这被视为美国次贷危机全面爆发的标志 。2008年2月，英国北岩银行被英国政府国有化 ，这是次贷危机爆发以来第一家被国有化的金融机构，也标志着次贷危机已经传递至欧洲
。2008年3月
，贝尔斯登申请破产倒闭，在美联储的斡旋下被摩根大通收购。美国政府对贝尔斯登的救援标志着次贷危机进入一个新阶段 ，同时强化了投资者对金融机构“大而不倒”的预期 。 2008年9月是美国次贷危机转变为全球金融危机的转折点
。9月7日
，美国政府宣布接管房地美与房利美，这意味着美国房地产金融市场爆发系统性危机。9月15日 ，美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护
，美国政府没有实施救援 。美国政府听任雷曼兄弟破产倒闭的做法打破了金融市场关于金融机构“大而不倒 ”的预期，直接造成美国短期货币市场崩盘
。由于短期货币市场是美国影子银行体系最重要的融资来源 ，雷曼兄弟的破产使得美国投资银行的覆灭变得不可逆转。在雷曼兄弟破产的同一周内
，美国第三大投资银行美林宣布被美洲银行收购，美国前两大投资银行高盛与摩根士丹利宣布转为银行控股公司 。华尔街上煊赫一时的五大投行集体消失。此外 ，美国最大的保险公司美国国际集团（AIG）出现严重亏损
，最终被美联储注资850亿美元并实施国有化，这标志着信用违约掉期（Credit Default Swap ，CDS）市场开始崩溃
。在2008年9月，危机也由美国金融市场全面蔓延至欧洲与新兴市场国家的金融市场
，危机正式由国别危机转变为全球金融市场危机。

金融市场的危机也通过财富效应 、信贷紧缩
、切断企业融资来源等渠道影响到全球实体经济 。从2008年第2季度起，欧元区与日本经济进入负增长；从2008年第3季度起 ，美国经济进入负增长
。三大发达经济体在2008年下半年集体陷入衰退
，新兴市场国家与发展中国家的经济增长也明显减速。根据IMF的最新预测，2009年全球经济将实现1.3%的负增长 ，这是全球经济自二战以来的首度萎缩 。其中发达国家经济将萎缩3.8%
，新兴市场国家与发展中国家的经济增长率也仅为1.6%
。[2] 在2009年2-3月，有四种危机重叠发生：一是以花旗银行、美洲银行为代表的美国大型商业银行爆出巨额资产减记（不过09年第1季度财报显示相关银行盈利状况有所好转）；二是美国对冲基金行业从2008年10月起遭遇大规模的投资者撤资行为；三是发达国家实体经济仍在不断下滑；四是中东欧国家很可能爆发因为外资抽逃而引发的金融危机。因此 ，2009年春季也被称为“金融海啸第二波
”
，以对应雷曼兄弟破产所引发的金融市场系统性危机 。不过，由于投资者预期已经显著调低 ，目前已经很难有打破投资者预期的意外事件发生
，金融市场重现系统性危机的可能性相对较低
。然而，全球金融危机仍处于深化与扩展的过程中。 以上我们简要回顾了全球金融危机的发展历程 。事实上 ，我们很难清晰划分金融危机的发展阶段，原因是各种不同类型的危机往往交叠在一起
。例如
，房价下跌从2006年6月起延续至今（美国房价指数迄今为止已经下跌了30%[3]），流动性短缺和信贷紧缩从2007年8月起延续至今 ，股市下跌从2007年10月起延续至今
，实体经济衰退从2008年第3季度起延续至今。因此，我们只能用标志性事件（例如金融机构破产）的发生来大致描述金融危机的演进 。

二 、美国政府救市政策及其后果

要判断全球金融危机的未来走向 ，就离不开对美国政府救市政策的梳理与评价。下面我们从财政政策与货币政策两个层面来分析美国政府救市政策及其后果
。 表1总结了迄今为止美国政府出台的财政救市方案
，主要包括1680亿美元的减税
、7000亿美元的问题资产纾困方案、奥巴马政府7870亿美元的经济刺激方案，以及最近出台的公私合营的坏账银行等。简单计算 ，美国政府财政救市方案的金额已经高达1.66万亿美元
，约为GDP的12% 。上述方案既包括帮助金融机构纾困的具体措施（包括注资 、剥离问题资产、为金融机构负债提供担保等），也包括提振实体经济的具体措施（包括减税和增加社会公共支出等）
。现在要全面评价财政救市方案的效力为时尚早 ，但相关政策的出台至少缓解了金融市场与实体经济的进一步下滑。 美国政府巨额财政刺激方案的直接后果
，是美国政府的财政赤字飙升，以及为财政融资的压力上升 。2002年至2007年 ，美国政府财政赤字平均为4270亿美元
。根据奥巴马政府的预算，2009财年的财政赤字将达到1.75万亿美元
，超过美国GDP的12％。发行国债是美国政府用于弥补财政赤字的重要手段 。如图1所示，自1990年以来 ，美国历年的国债净发行额与财政赤字水平大体相符
，这表明美国政府主要用增发国债来弥补财政赤字
。自1996年以来，每年国债净发行额均高于财政赤字水平。[4] 2002年至2007年 ，美国国债净发行额一直稳定在5000亿美元左右
，2008年则飙升至1.47万亿美元 。市场预计，要为巨额财政赤字募集足够资金 ，2009年美国国债净发行额将至少达到2万亿美元
。 2008年年底美国国债市场未清偿余额约为10.7万亿美元。如果2009年新增2万亿美元的国债发行
，相当于市场上新增20%的供给 。如果对美国国债需求的增长跟不上国债供给的增长，美国政府必须提高新发国债的收益率 ，而这会压低存量国债的市场价值
，持有大量美国国债的外国投资者将遭受严重损失。[5] 然而现实情况是，截止2009年4月中旬 ，美国国债市场收益率总体而言仍处于不断下降趋势：目前10年期国债收益率低于3%，而3个月国债收益率低于0.20%
。美国国债市场的火爆行情
，主要与国际金融机构的去杠杆化，以及国际资本在危机时期的“流向安全港”（Fly to Safety）效应有关。一旦国际机构投资者的去杠杆化结束并重新配置风险资产 ，大量的资金将从美国国债市场撤出
，这可能显著推高国债市场收益率并压低国债市场价值 。 表2归纳了危机爆发至今美联储的应对方案
。美联储的救市方案主要包括三类：一是降息，在次贷危机爆发后一年半时间内 ，联邦基金利率由5.25%降低至0-0.25%；二是通过各种信贷创新机制向金融机构提供流动性支持
，包括针对存款类金融机构的期限拍卖贷款（TAF）
、针对交易商（投资银行）的主要交易商信用贷款（PDCF）、针对商业票据发行者的商业票据贷款（CPFF），以及针对资产支持证券购买者的期限资产支持证券贷款（TALF）；三是所谓的定量宽松（Quantitative Easing）政策 ，即美联储通过直接购买证券的方式向金融市场注入流动性
，相关证券包括国债 、机构债与MBS。 美联储极其宽松的货币政策收到了一定成效，目前无论是反映短期货币市场融资成本的TED息差 ，还是美国居民中长期住房抵押贷款利率
，与危机爆发初期相比都显著下降 。然而，美联储货币政策也造成了两个明显后果：后果之一是美联储资产负债表的规模不断上升
。如图2所示 ，从2008年9月初到2009年4月中旬，美联储资产负债表的总规模由9000亿美元左右飙升至2.2万亿美元左右。总资产上升的主要原因是美联储通过各种创新机制提供的流动性贷款显著增加
，自2008年3月推出PDCF机制以来，美联储流动性贷款由零上升至2009年4月中旬的1.2万亿美元 。自美联储实施定量宽松政策以来 ，美联储直接持有的证券数量也有所上升；后果之二是美国金融机构的超额准备金大幅飙升
。由于美联储的资本金没有发生变动
，因此资产负债表总体规模的上升实际上意味着美联储负债的上升。如图3所示，在美联储各项主要负债中 ，流通中现金的规模大致稳定在9000亿美元左右
，而存款类金融机构的存款则由2008年9月初的200亿美元左右上升至2009年4月中旬的接近9000亿美元 。 尽管美联储对金融机构流动性贷款的增加目前主要体现为金融机构超额准备金的增加，但这主要与金融机构去杠杆化尚未结束
、风险偏好很低 ，因此存在惜贷现象有关
。一旦金融机构去杠杆化结束并重新开始放贷
，货币流通速度可能在短期内显著上升，从而带来通货膨胀压力。一旦在金融市场与实体经济开始反弹后 ，美联储不能及时抽回流动性
，那么美国很可能出现严重的通货膨胀，美元可能大幅贬值 。事实上 ，尽管美联储账面上有大量证券，但其中国债数量有限
，故而通过出售国债能够收回的流动性有限。另一方面，美联储通过创新信贷机制积累的其他种类债券很可能短期内无人问津 ，这意味着短期内美联储抽回流动性的能力有限
，中期内美国爆发通胀与美元贬值的可能性较大
。

三、全球金融危机的未来走向

要准确预测全球金融危机的未来走向，存在着很大的不确定性。例如 ，美国财政部新近出台的公私合营坏账银行方案能否吸引到大量私人投资者的参与
，从而为坏账银行的运营提供足够资金？美国金融机构的去杠杆化何时结束？美国金融市场何时开始反弹？美国国债市场的火爆行情何时结束，新兴市场国家中央银行是否会持续追捧美国国债？美元汇率是否以及何时会反转？一旦市场反弹 ，美联储能否及时抽回流动性
，从而避免恶性通胀的爆发？全球能源与大宗商品市场何时止跌反弹？

尽管我们尚不能对以上问题作出满意回答，但我们相信 ，危机演进的某些中长期方向是比较确定的 。以下我们将就全球金融市场 、全球实体经济增长与全球通货膨胀状况等方面作出预测
。 美国金融市场的危机尚未见底。尽管2009年第1季度美洲银行
、花旗银行、富国银行 、高盛等金融机构的盈利状况超出市场预期
，但这些金融机构在2009年的业绩可能有所反复 。金融机构将会继续披露坏账，这意味着金融机构的去杠杆化仍会继续 ，金融机构也会继续寻求政府或私人部门的股权投资
。如果大型商业银行情况恶化，不排除美国政府进一步实施国有化的可能性。对冲基金的投资者撤资行为并未显著减弱
，如果短期货币市场仍不能恢复正常运转，则2009年春季可能出现对冲基金大面积解散清算的现象 。随着实体经济增长前景的恶化 ，美国公司债市场可能爆发新的危机
。欧洲金融机构对问题资产的披露远没有美国同行充分
，这意味着欧洲金融市场还有很大的下行空间。[6] 一旦中东欧国家爆发金融危机，在中东欧国家拥有大量信贷头寸的西欧商业银行将出现更多坏账 。然而 ，尽管如此
，全球金融市场很难重演2008年9月雷曼兄弟破产引发的系统性危机，这是因为投资者的预期已经显著下调 ，很难发生打破投资者预期从而引发恐慌性抛售的恶性事件
。我们预计
，美国金融市场有望在2009年下半年触底，逐步恢复正常的投融资功能。 实体经济的恢复则要缓慢的多 。从目前世界各国出台的救市方案来看 ，全球国际收支失衡的状况很可能不但得不到缓解
，反而进一步恶化。美国居民并没有显著压缩消费，而中国居民并没有显著扩大消费 ，这意味着美国当前经常账户赤字的改善很可能只是暂时现象
。[7] 一旦实体经济反弹
、全球能源与大宗商品市场价格上涨，美国经常账户赤字可能进一步扩大
，中国的经常账户顺差也是如此。从短期来看，美国经济有望在2009年下半年止跌 ，在2010年上半年恢复正增长 。但要恢复到危机爆发前的水平
，可能至少需要5年左右时间
。欧元区和日本的经济反弹将会晚于美国，而且在很大程度上依赖于美国的进口需求是否重新强劲。受4万亿人民币投资方案（重点在于基础设施投资与房地产投资）与银行信贷飙升刺激 ，中国经济有望在2009年下半年强劲反弹 。但由于居民消费持续疲弱、刺激投资可能进一步形成过剩产能 、信贷飙升可能导致不良贷款率上升
、出口可能持续疲软
，这意味着中国经济在中期内缺乏持续增长的动力
。如果全球范围内刺激政策运用不当，各国政府缺乏进行结构性调整的魄力以及协调各国宏观政策的远见 ，整个世界经济都可能呈现出W型走势
，即短期内显著复苏，中期内不容乐观。 目前全球范围内的通货紧缩很可能只是暂时现象 。当然 ，如果世界经济重返通胀
，其根源可能不在于全球需求的强劲复苏，而在于美元大幅贬值引发的全球能源与初级产品价格再度上涨
。如前所述 ，我们很难说服自己，“直升飞机上的伯南克 ”能够在市场反弹之际迅速抽回流动性
，因此当前美国的定量宽松政策很可能埋下未来通货膨胀的种子。一旦金融机构的去杠杆化结束、机构投资者重新开始配置风险资产 、银行重新开始放贷，这意味着货币乘数短期内可能迅速上升 。在基础货币没有相应削减的情况下 ，这将加剧经济体中的通胀压力
。随着大量资金流出美国国债市场并重新流向新兴市场国家
，美元可能大幅贬值，从而推动全球能源及大宗商品价格再度走高。如果大宗商品市场的价格上涨伴随着总需求的持续不振 ，我们就不能排除世界经济陷入滞涨的可能性 。

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