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。)

【央视新闻客户端】

飞亚达(000026)深度研究：钟表龙头受益于境外消费回流 未来成长性可期

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：马莉 日期：2020-09-15

飞亚达是国内钟表龙头企业 ，名表代理业务和自有品牌业务均处于业内领先地位。二季度国内奢侈品市场强劲复苏利好公司名表代理业务
，境外奢侈品消费回流及境内消费习惯的形成则提供长期发展动力 。此外，公司作为国产手表领域龙头有望受益于国内消费持续复苏 ，我们预计公司下半年业绩将有超预期提升
。

投资要点

超预期因素：奢侈品消费回流和国人境内消费习惯的形成为公司名表代理业务注入增长动力，自有品牌业务受益于下半年消费复苏。

市场认为疫情导致居民收入降低
，国内消费不会有太大反弹，钟表行业也将随之遭受打击 ，但是1)国内奢侈品市场率先复苏
，出境 旅游 受限导致境外奢侈品消费回流，国人境内消费习惯逐步形成 ，名表作为奢侈品重要品类也迎来繁荣发展时期 。2)公司是名表代理业务龙头
，旗下亨吉利市占率全国第二，拥有遍布全国的零售网络和售后服务中心 ，业绩有望快速提升
。3)随着疫情防控常态化
，国内消费潜力释放，公司自有品牌业务有望受益于消费复苏。4)公司二季度盈利已经显著改善 ，2020Q1/Q2 归母净利润为-1297/9071 万元
，EPS 为-0.03/0.21 元/股，预计下半年将延续二季度发展态势 ，业绩大幅度增长超越市场预期 。

超预期逻辑推导路径：投资者一般认为国人主要在欧洲或香港购买瑞士名表，且国内消费受到疫情负面影响恢复力度有限
，但实际1)出境 旅游 受限叠加政策引导使得境外奢侈品消费加速回流，且消费者正在逐步形成境内消费习惯。2)奢侈品核心消费群体的购买意愿和购买能力没有改变 ，当疫情得到控制时需求迅速释放
。3)我国进入疫情防控常态化阶段
，经济内循环战略促进国内消费持续复苏，国产手表行业将受益于消费增长趋势。

催化剂：境外奢侈品消费回流 ，下半年消费旺季来临

盈利预测及估值：飞亚达是A 股唯一钟表业上市公司
，我们认为在国内奢侈品市场超预期反弹和政策促进消费回流的双重利好下，名表代理业务将迎来新一轮发展机遇 ，自有品牌业务有望受益于消费复苏趋势
，公司未来业绩增长和盈利能力向好 。我们预计20-22 年公司收入分别达到43.1/56.1/65.8 亿元， 净利润分别为2.4/3.7/4.5 亿元 ， 对应PE30.4X/19.5X/16.2X
，首次覆盖给予“买入 ”评级
。

风险提示：疫情恶化风险；奢侈品回流不及预期；政策落地不及预期；消费复苏不及预期

紫光股份(000938)：新网络领先供应商 中国产业数字化赋能者

类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：罗露 日期：2020-09-15

投资逻辑

5G、云计算行业爆发，政策驱动加速传统行业数字化转型 ，公司有望成为产业数字化赋能者：2019 年我国数字经济占GDP 比重从05 年的14.2%提升至36.2%，CAGR 54.7%
，但仍落后英美等国，未来尚有广阔发展空间。

我们预测新华三所在的企业网络与IT 设备市场总体增长率15% ，到2023 年上升至550 亿美元
，其中云计算CAGR 约30% 。5G 、云计算
、AI 带来数据、流量爆发扩大市场空间，宏观政策明确数字化转型方向和“新基建
”重要性
。紫光股份多年战略布局“云-网-端-芯” ，有望迎来发展机遇。

软件定义网络(SDN)与场景化应用成必然趋势
，软件能力与深厚客户渠道资源构筑公司核心竞争力：SDN等技术使硬件白盒化，网络部署更灵活 ，降低运维难度 、节约成本
，发展速度超过硬件 。IDC 预测2021 年全球SDN 市场规模达到137.6 亿美元
。软件能力决定厂商长期的市场地位和盈利水平。

公司竞争优势：1)继承华为研发基因，传统网络与新网络(SDN)产品竞争力强 ，份额稳定前二；2)领先的场景化应用服务；3)全球化销售体系
、国资背景带来的深厚客户关系与渠道资源 。19 年自主品牌服务器开拓海外市场
，有利于提升IT 分销收入，海外市场将成为公司营收增长新驱动力
。

战略资本引入、5G 与云计算布局加深 ，更具备产业扩张力：公司控股股东西藏紫光通信转让17%股份，或引入战略投资者聚焦IT 设备与服务业务；定向增发募资120 亿元申请已获证监会审批
，将在2-4 年内主要投入云计算研发(40 亿元) 、5G 网络关键芯片及设备研发(28 亿元)
、ICT 智能工厂建设(16.8 亿元)。未来中国企业网络及云计算规模增长，我们认为公司作为业内领先的供应商具备超行业平均的成长空间 ，总体营收增长率超15% 。

估值与投资建议

我们采用分部估值法对公司估值。其中
，新华三未来三年收入保持约15%的增长率
。预测公司整体2020-2022 年收入分别为623.7 亿元/724.0 亿元/848.8 亿元，归母净利润分别为21.3 亿元/24.9 亿元/30.0 亿元 ，对应EPS分别为0.74 元/0.87 元/1.05 元
，2021 年市值约1204 亿元，目标价42.09元 ，首次覆盖给予“买入 ”评级。

风险

股东减持；行业竞争加剧；5G 推进不达预期；中 美贸易 摩擦加深；海外市场拓展不达预期；管理风险；COVID-19 疫情持续影响海外需求 。

红宝丽(002165)：三大主业均有亮点 PO一体化龙头蓄势待发

类别：公司 机构：财通证券股份有限公司 研究员：虞小波 日期：2020-09-14

硬泡组合聚醚：产品的差异化常被忽视
，公司在国内市占率稳居第一，主要竞争优势包括：(1)单体聚醚工艺先进 ，种类较多；(2)积极根据下游客户个性化需求研发
，提供技术支持和系统解决方案，如快速脱模技术
。随着公司全球竞争优势和市场地位的强化 ，公司加工费模式也有盈利能力的增长空间，毛利率有望持续提升。

异丙醇胺：公司依靠全球领先的超临界法构建工艺、成本 、规模和服务优势
，与陶氏、巴斯夫同台竞争 。公司近年来异丙醇胺销量快速增长，主要因三异和改性异丙醇胺在水泥外加剂领域优势显著 ，正逐步替代三乙醇胺
。此外
，公司也积极开发一异
、二异新应用，进一步扩大异丙醇胺业务综合竞争力。

PO+DCP：公司是全球除住友外唯一成功工业化CHPPO 工艺的企业 。我们看好公司CHPPO 工艺的盈利能力 ，PO/SM 的SM 利润已经难以保证
，而HPPO 在无稳定双氧水供应的前提下盈利能力仍然欠佳
。从实际运行情况看，公司负荷提升也较为顺利。公司利用中间品苄醇生产DCP 不仅弥补了传统DCP 工艺的缺点 ，也省去了部分苄醇氢解回收反应
，节省物耗和能耗 。我们判断公司已能创造性的从废弃物中分离出联枯，DCP 项目的盈利能力或将超预期
。

投资建议： 我们预测公司2020/21/22 年归母净利润1.51/2.42/2.74 亿元 ，EPS 0.25/0.40/0.46 元
，对应现价PE23.0/14.3/12.6 倍。公司三大主业竞争优势显著，自有技术的研发和转化能力较为稀缺 ，PO 投产使公司完成了产业链和利润体量的跨越 。首次覆盖，给予公司2021 年18 倍PE
，给予目标价7.2 元及“买入
”评级。

风险提示:聚醚、异丙醇胺需求不及预期，新项目运行不及预期

德展 健康 (000813)：拓展非带量市场销售重回高增长通道

类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：王凤华 日期：2020-09-14

报告摘要：

嘉林药业品牌优势 凸显 ，主打心脑血管药物研发 、生产与销售德展 健康 持股嘉林药业100%股权
，公司主营业务收入主要由嘉林药业贡献
。嘉林药业在调/降血脂药物市场连续多年位列国产药龙头地位，产品质量
、品牌号召力、技术水平及生产工艺均处于市场先进水平 ，公司主打产品“阿乐”根植于降血脂市场多年
，产品质量较高，用药人群稳定 ，品牌优势明显。公司拓展非带量采购市场销售
，业绩有望重回高增长通道 。

收购长江脉，布局消毒液行业 ，进军“大卫生 ”领域截至2020 年上半年
，德展 健康 已经完成对北京长江脉70%股权的收购，正式进军消毒 科技 产品领域
。长江脉主打高 科技 创新型消毒产品 ，销售对象为医院与零售，其消毒产品覆盖全国七千余家医院
，且64.5%的三甲医院都用长江脉的消毒产品。随着新冠病毒爆发，医院 、学校
、铁路、民航对消毒液的需求暴增 ，疫情利好其业务增长 。

瞄准工业大麻产业链
，增资抗肿瘤药公司，全面布局大 健康 产业2019 年 ，德展 健康 相继收购云南素麻生物 科技 有限公司20%股权 、与汉麻集团合作成立公司等方式布局大麻业务
、增资北京东方略生物医药 科技 股份有限公司发展创新药业务
。完成了对汉萃(天津)生物技术股份有限公司67.0125%、汉肽生物医药集团有限公司65%股权收购以及北京首惠医药有限公司51%股权收购事宜
，并完成对化妆品及多肽药物的业务布局。德展从单一仿制药生产企业向以抗肿瘤 、抗癌痛等为代表的创新药
、工业大麻快消品、心脑血管筛查体检等领域扩张，从而转移经营重心 ，实现多元化发展转型 。

投资建议：公司主导产品“阿乐
”拓展非带量采购市场
，致力于利润增长
。外延式进军大 健康 产业，盈利能力不断增强 ，预计公司2020-2022年EPS 分别为0.21 、0.27、0.32 元。首次覆盖给予“买入”投资评级 。

风险提示：市场及政策风险
、药品招标风险、生产成本上涨风险以及新业务风险
。

重庆啤酒(600132)：资产注入方案超预期 新重啤扬帆起航

类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：寇星 日期：2020-09-14

事件概述

公司公告重大资产购买草案
，具体方案为：1)重庆嘉酿股权转让：重庆嘉酿48.58%的股权对价6.43 亿元；2)重庆嘉酿增资：重庆啤酒以重啤拟注入业务(对价为43.65 亿元)认购，嘉士伯咨询以A 包资产(对价为53.76 亿元)认购 ，完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权，嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；3)重庆嘉酿购买B 包资产：

对价为17.94 亿元
，分两期支付。

分析判断：

方案终落地，重庆啤酒仅需现金出资15.66 亿元公司重大资产购买及共同增资合资公司的最终方案仍是按照前期披露的三步走的方案 ，最新方案明确了所涉及到的各部分资产的定价以及各方所需的出资金额 。其中未注入资产前的重庆嘉酿48.58%的股权定价6.43 亿元
，嘉士伯体外拟注入资产即A 包和B 包合计定价71.7 亿元，重庆啤酒拟注入业务定价43.65 亿元 ，拟注入资产的估值水平在10.7-11.9 倍PE 之间。本次交易共需支付现金24.38 亿元
，考虑重庆嘉酿的股权结构，重庆啤酒需出资15.66 亿元 ，嘉士伯咨询需出资8.72 亿元
，出资额度低于市场预期；同时嘉士伯将作为担保方，由法国巴黎银行 、渣打银行向上市公司和重庆嘉酿提供不超过13.5 亿元的贷款 ，大幅减轻上市公司出资压力
，降低财务费用支出
。

完善品牌和市场矩阵，西部王者起航

此次交易完成后上市公司子公司重庆嘉酿将整合嘉士伯在国内的优质资产和全部业务单元 ，上市公司重庆啤酒将反映嘉士伯在国内的经营和发展情况。整合之后将有效的完善上市公司的品牌和市场矩阵，提升嘉士伯整体管理效率 。品牌端同时纳入嘉士伯
、乐堡、K1664 等多个国际高端/超高端品牌和“乌苏 ” 、“大理”
、“风花雪月
”等其他本地强势品牌
，实现产品全价格带覆盖和品牌优势互补
。市场端将在重庆、湖南和四川三大业务基地的基础上新增新疆 、宁夏
、云南、广东 、华东等地，整合销售资源 ，扩大销售网络。

增厚上市公司业绩和资产规模
，提升盈利能力注入完成后，将对上市公司的业绩和资产规模带来明显增厚 ，其中2019 年备考收入和销量将分别达到102 亿和234万千升
，吨价也提升至4284.44 元，业绩规模更大 ，产品结构更为优化；备考归母净利润同比提升20.6%达到7.92 亿；从利润率的角度来看
，2019 年备考毛利率和扣非净利率分别为50.9%和6.0%，分别较上市公司+9.2%和-6.4% ，虽然净利率略有下滑
，但体外资产净利润增速远高于上市公司， 盈利能力优于上市公司 ，预计注入完成后的全新的上市公司净利率将持续优化 。随着资产注入完成，上市公司将在全新的品牌和市场组合的推动下
，以嘉士伯“扬帆22”战略为指引，进一步优化产品结构 ，提升重啤在啤酒行业特别是中高端啤酒领域的竞争力
，进而提升盈利能力，实现可持续发展
。

投资建议

考虑资产注入影响 ，我们预计公司2020-2022 年收入分别为36.06 亿/110.5 亿/119.5 亿
， 同比增长+0.7%/+206.4%/+8.1% ； 归母净利润分别为

6.17/10.33/11.87 亿元，同比增长-6.2%/+67.6%/+14.9%；EPS 分别为1.27 元/2.13 元/2.45 元 ，当前股价对应估值分别为70/42/36 倍。首次覆盖
，给予“买入 ”评级 。

风险提示

资产注入进程不及预期
、疫情影响超预期、行业竞争加剧 、原材料成本上升

保利地产(600048)：遇百舸千帆争流 见和者筑善同行

类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：邹坤/王洪岩 日期：2020-09-14

主要观点：

权益比修复、强化控成本，成长重“量
”且重“质”

(1)公司销售
、业绩表现：2019 年实现签约金额4618 亿元、同比增长14.1%；签约面积3123 万平方米 、同比增长12.9%
。2016-2019 年销售金额复合增速达30%。截至2020H1 末 ，公司预收账款及合同负债约3446亿元
，覆盖近一年房地产业务结算收入1.54 倍 。2019 年实现营业收入2359.3 亿元
、归母净利润279.6 亿元，同比分别增长21.3%、47.9%；同期毛利率约35.0% 、净利率达15.9%
。

(2)公司成长的“量 ”(a)拿地力度：2017 年起 ，公司加大综合运用招拍挂
、旧城改造、合作开发 、并购整合等多元化土地拓展力度，当年新增土储建面/销售面积达202%。2018
、2019 年增速虽有下滑
，但绝对量依然维持在较高水平 。2020H1 在疫情的影响下，公司在土地市场偏冷的一季度逆势拿地 ，待二季度土地市场回暖后转为谨慎
，张弛有度的土储获取节奏带动上半年新增土储建面984 万平方米，同比增长19%；对应拓展成本820 亿元 ，同比增长54%。(b)土储规模：截至2020H1 末
，公司待开发面积6727 万平方米，可售资源对应货值约1.5 万亿 ，可满足公司未来2-3 年的发展需要
。

(3)公司成长的“质
”：(a)2018、2019 年地价售价比较2017 年分别下降2.1 和5.1 个百分点
，利润水平具备支撑；(b)短期，随着合作项目增多并陆续进入结转期 ，公司投资收益大幅增加；(c)2019 、2020H1新增项目土储权益比(按建面)恢复至71.5%
、73.0%
，较2018 年分别提升3.8、5.3 个百分点。权益修复有助于缓解少数股东损益对归母净利润的负向拉拽 。综上，在行业盈利水平步入下行阶段的预期越发浓重后 ，公司盈利能力有望维持在较优水平
。

管理高效 、融资畅通、激励到位
、多元拓展，四维优势贯穿经营全过程公司凭借在发展过程中形成的竞争优势
，在行业上升期稳扎稳打，在行业增速放缓后依然实现稳步增长：

1、高效管控 、提效降本：公司管理层经验丰富
、“总部-大区-平台”的三级管理模式 ，具备较高的管控能力和开发效率。2019、2020H1 销售管理费用率(销售金额口径)仅为2.36% 、1.66%
，管理红利持续释放；2
、融资优势凸显，杠杆水平具备提升空间：公司凭借央企背景及行业龙头的双重效应 ，净负债率及融资成本均处于行业较优水平 。截至2020H1末
，公司净负债率约72%，综合融资成本降至4.84%；3、多维激励及培养体系的构建：公司形成以薪酬体系 、股权激励
、跟投计划为主体的多层次激励机制 ，通过“和你成长 ”人力资源培育计划
，搭建完整培养系统；

4、多元拓展，协同主业发展：公司业务“以不动产投资开发为主 ，以综合服务与不动产金融为翼
”
。夯实主业的同时
，保利物业成功赴港上市，为协同发展精进赋能。

投资建议

公司坚持“中心城市+城市群”深耕战略 ，土储资源充裕且布局合理 。凭借央企背景及行业龙头的双重效应，净负债率及融资成本均处于行业较优水平
。在行业增速放缓的大背景下
，2018 、2019 年公司实现销售
、业绩稳步增长。2020 上半年，在疫情冲击下公司拿地逆势积极且权益比逐步修复 ，未来规模提升可期 。夯实主业的同时
，“两翼 ”业务取得长足发展，保利物业成功上市 ，为协同发展精进赋能
。根据NAV 估算(2019 年末主要项目)
，公司RNAV 约20.6 元，较当前股价折让20%。预计公司2020-2022 年EPS为2.67、3.17 、3.65 元/股 ，对应当前股价PE 分别为6.2、5.2
、4.5 倍 。首次覆盖
，给予“买入
”评级。

风险提示

销售不达预期、调控政策超预期收紧 、融资成本上行
、利润率下行、新增项目权益比降低等
。

可以从公司各角度分析来决定自己是否买不买。

公司介绍：在中国毫不夸张地讲，比亚迪是新能源汽车技术综合实力第一的企业 ，业务横跨汽车 、电池
、IT、半导体等多个领域
，拥有全球领先的电池 、电机
、电控及整车核心技术，以及全球首创的双模技术和双向逆变技术 。

实现汽车在动力性能、安全保护和能源消费等方面的多重跨越 ，是全球新能源汽车产业领跑者之一
。

比亚迪的亮点：

1 、产品力持续向上，新能源车销量表现强劲

公司处于产品与技术的集中兑现期
，随着不断推出带有比亚迪最新技术的新车型，公司新能源汽车销量一直在升高 ，在电动车领域
，仍然在引领行业发展，在自主品牌高端化方面频频出彩 ，进步十分明显。

2
、刀片电池出鞘安天下
，进一步强化核心竞争力

比亚迪刀片电池具备超级安全、超级寿命 、超级续航、超级强度
、超级功率和超级低温性能六大技术创新，跳过模组 ，相较于传统电池包
，体积利用率提升50%，成本上的优势也是相当突出 。当前电池市场占有率15% ，仅比CATL（宁德时代）低一名
。

这些离不开技术创新
，比亚迪刀片电池具有很优秀的性能与成本这两方面的优势，纵使全球电动化潮汐涌动 ，比亚迪外供动力电池有望不停进取，扩大市场占有率
，让核心竞争力得到强化。

3、深度产业链布局，彰显龙头地位

比亚迪持续推进产业链布局 ，努力推进半导体分拆上市
，先后入股华大北斗（高精度导航） 、阿特斯（光伏）
、湖南裕能（正极材料）等产业链核心公司 。可以认为，比亚迪依仗产业链进行深度规划 ，使对核心技术、供应链风险的把控能力有了明显升高作用
，突显了龙头的位置
。

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